Het rampjaar voor Boeing begon al kort na de jaarwisseling, toen op 5 januari een paneel dat een niet gebruikte nooduitgang verzegelde kort na het opstijgen uit de 737 Max 9 viel. Het verloren paneel legde niet alleen de binnenkant van het Alaska Airlines-toestel bloot. Met het incident werd voor passagiers, luchtvaartmaatschappijen en beleggers ook pijnlijk zichtbaar dat Boeing diepgewortelde problemen heeft die het veilig, winstgevend en efficiënt produceren van vliegtuigen flink dwarsbomen.

Daarna stapelde het slechte nieuws zich week na week op: Zo was er in San Francisco een incident met een Boeing 777 die een wiel verloor tijdens het opstijgen. Dertien passagiers van een Dreamliner-toestel op weg naar Sydney moesten naar het ziekenhuis nadat het vliegtuig door een technisch probleem een plotse manoeuvre maakte. In Texas vatte de motor van een 737-800 van Southwest Airlines vlam na het opstijgen.

Knauw voor reputatie
Niet al die problemen zijn per definitie toe te schrijven aan de problemen bij Boeing, maar de reputatie van de vliegtuigbouwer krijgt er extra klappen van. Die was al niet best nadat er eind 2018 en begin 2019 twee nieuwe 737 Max 8-toestellen waren neergestort.

Het Amerikaanse ministerie van Justitie is ondertussen een strafrechtelijk onderzoek naar de praktijken bij de vliegtuigbouwer begonnen. En de Amerikaanse luchtvaarttoezichthouder Federal Aviation Administration kijkt of er sprake is van overtreding van de regels voor de productieprocessen bij zowel de Boeing 737 Max 9 als de Dreamliner.

Als gevolg van de problemen valt er voor beleggers dit jaar maar weinig plezier te beleven aan het aandeel Boeing. Tussen de start van 2024 en medio mei verloor het bedrijf ruim 30 procent van zijn marktwaarde.

Beleggers die het aandeel volgen, krijgen dan ook te maken met een grote hoeveelheid onzekerheid. Het is onduidelijk hoelang het gaat duren om de problemen op te lossen, zowel met betrekking tot de kwaliteit van nieuwe toestellen als het tempo waarmee deze uit de fabriek rollen. Bovendien zijn er zorgen over de schuldenberg die de vliegtuigbouwer de afgelopen jaren heeft opgebouwd en ook de prestaties van Boeings defensietak blijven al tijden achter.

Ceo vertrekt
Ondertussen moet het concern op zoek naar een nieuwe ceo, nu de huidige topman Dave Calhoun heeft aangekondigd eind dit jaar te vertrekken. Stephanie Pope lijkt voor die positie te worden klaargestoomd. Zij werd begin dit jaar al tot chief operating officer benoemd en nam eind maart de positie aan het hoofd van de passagiersvliegtuigentak van Boeing over van Stan Deal, die met pensioen ging.

Een belangrijk hoofdpijndossier is het productietempo bij Boeing. Terwijl het begin van de coronapandemie en de bijbehorende problemen in toeleveringsketens meer dan vier jaar geleden zijn, heeft Boeing nog altijd veel last van een tekort aan onderdelen. Bij de 777 is er bijvoorbeeld een gebrek aan motoren, die geleverd worden door GE. Het bedrijf komt maar moeilijk aan warmtewisselaars, die voorheen veelal uit Rusland kwamen en daar door sancties niet meer kunnen worden afgenomen. Ook aan relatief simpele onderdelen als vliegtuigstoelen is een tekort.

Veiligheidsrisico’s
De problemen bij de toeleveranciers brengen veiligheidsrisico’s met zich mee. Toestellen worden, als een onderdeel mist, niet in de voorgeschreven volgorde gebouwd. Ze bewegen veel meer heen en weer door het productieproces. Voor ingenieurs is het daardoor lastiger om het overzicht te houden. Binnen Boeing wordt dat als rondreizend werk omschreven, iets wat ceo Calhoun zo veel mogelijk wil voorkomen.

Een maatregel die Boeing daartoe nam, is het loslaten van het just in time-principe. Voorheen hield de vliegtuigbouwer bewust lage voorraden aan om zo het werkkapitaal laag te houden. Nu kiest het bedrijf er juist voor om meer onderdelen op de plank te hebben liggen, zodat productieverstoringen elders niet direct voor problemen zorgen.

Ook in het geval van het Alaska Airlines-toestel lijkt het erop dat de standaardprocedures rond het verwijderen en monteren van onderdelen niet gevolgd werden. Aan de basis van dat probleem staat de wanorde bij Spirit Aerosystems, een voormalig Boeing-onderdeel dat begin deze eeuw werd verzelfstandigd. Het bedrijf uit Kansas bouwt de romp van de 737-toestellen, maar heeft te maken met grote kwaliteitsproblemen. Het oplossen van die problemen vergt zo veel van het bedrijf dat Boeing onlangs 450 miljoen dollar moest voorschieten om Spirit uit een precaire financiële positie te halen. Om de problemen rond de toeleverancier permanent op te lossen, wil Boeing het bedrijf weer inlijven, maar dat is een langdurig proces.

Vertraging
Voorlopig neemt Boeing alleen nog leveringen van Spirit aan als die volledig af zijn en aan alle eisen voldoen, zodat er later geen rondreizend werk ontstaat. Dat levert wel grote vertragingen op in de productie van de toestellen. Gedurende het eerste halfjaar zal Boeing minder dan twintig 737 Max-toestellen per maand afleveren, zo verwachten analisten van kredietbeoordelaar Fitch. Eerder ging de markt nog uit van een gestage groei van het aantal geproduceerde vliegtuigen naar 50 per maand tegen het einde van 2024. Eind 2023 stond de teller nog op 38 vliegtuigen per maand. Die 38 verwacht Boeing nu pas in de tweede helft van het jaar weer te realiseren.

Bij de Dreamliner-toestellen speelt een ander probleem: veel vliegtuigen zijn in principe af, maar hebben constructiefouten en staan daarom in zogenoemde schaduwfabrieken. Het extra werk dat nodig is om de fouten te corrigeren, kost veel tijd: “We stoppen meer manuren in de vliegtuigen in de schaduwfabrieken dan dat het kostte om de toestellen in de eerste plaats te bouwen”, bekende ceo Calhoun begin dit jaar aan analisten.

De Max-toestellen hebben nog een ander mankement. Het apparaat dat ijs uit de motoren moet houden kan oververhit raken, waardoor stukken rond de motoren los kunnen laten. In het slechtste geval zouden die stukken de vliegtuigramen kunnen breken. Voor de toestellen die nu al vliegen, wordt in 2026 een permanente oplossing verwacht, met de installatie van een aangepast onderdeel rond de motor. Tot die tijd krijgen piloten het advies de ontdooier direct uit te zetten als er geen ijsvorming meer is.

Geen vergunning
Een groter probleem lijkt te ontstaan voor de Max 7 en Max 10. Deze twee typen moeten nog luchtwaardig worden verklaard door de FAA, de Amerikaanse luchtvaarttoezichthouder. Boeing hoopte dat de toestellen al de lucht in zouden mogen als het ook daar later een aanpassing zou doorvoeren. Dat lijkt de luchtvaartwaakhond nu toch niet toe te staan. En dat zorgt voor een fikse vertraging bij het leveren van de toestellen. De 737 Max 7 had eind 2023 al goedkeuring moeten krijgen van de FAA, terwijl de Max 10 dit jaar groen licht had ingepland. Dat lijkt er niet meer van te komen, zo verwachten in ieder geval de maatschappijen die de eerste toestellen zouden ontvangen.

Dure Air Force One
De militaire tak vormde in het eerste kwartaal van dit jaar een bescheiden lichtpuntje in de cijfers van Boeing, maar het onderdeel heeft nog wel te maken met een aantal dooretterende fouten uit het verleden. Zo zijn er contracten getekend voor leveringen die veel duurder uitvielen, zonder dat de prijsafspraken aangepast konden worden. Dat geldt bijvoorbeeld voor de bouw van de nieuwe Air Force One, het vliegtuig van de Amerikaanse president. De bouw is zeker drie jaar vertraagd en levert Boeing waarschijnlijk een verlies van 660 miljoen dollar op, zo schatte ceo Dave Calhoun in 2022. Ook verschillende andere specialistische opdrachten voor de Amerikaanse luchtmacht en NASA hebben stevige vertragingen opgelopen en leveren Boeing wegens de vastgelegde prijzen verliezen op. Cfo Brian West beloofde vorig jaar nog dat het bedrijf dat soort contracten niet meer zal tekenen.

Miljardenverliezen
Als er één cijfer is dat de problemen bij Boeing het best samenvat, is het de 32 miljard dollar aan verliezen die het bedrijf opgeteld boekte sinds 2019. Het laatste winstgevende kwartaal was twee jaar geleden.

De verliezen betekenen dat Boeing tegen cashflowproblemen aanloopt. Beleggers zijn toegespitst op de belofte die het management al jaren doet, namelijk dat er in 2025 of 2026 voor het eerst weer een positieve kasstroom van meer dan 10 miljard dollar zal zijn. Dat is belangrijk vanwege de grote schuldaflossingen die Boeing moet doen en om de kosten te dragen die het ontwikkelen van een volgende generatie passagiersvliegtuigen met zich meebrengt.

Het lijkt met de dag onwaarschijnlijker dat Boeing zijn doel zal halen. In het eerste kwartaal van 2024 stroomde er 3,4 miljard dollar uit het bedrijf. Cfo Brian West liet al doorschemeren dat er in het tweede kwartaal ook een aanzienlijk bedrag zal verdwijnen. Over het hele boekjaar verwacht het bedrijf evenwel nog steeds een positieve kasstroom “van een laag enkelcijferig aantal miljarden”, zoals West het omschreef. Verschillende analisten rekenen er al niet meer op dat het bedrijf dat gaat klaarspelen.

De kasstroom is een belangrijke factor wegens de enorme schuldenberg die het bedrijf opbouwde in de nasleep van de problemen met de Max 8, waarvan zo’n zes jaar geleden twee toestellen neerstortten. Omdat het concern de toestellen in afwachting van een oplossing bleef bouwen en er stevige compensaties moesten worden uitbetaald aan luchtvaartmaatschappijen, steeg de schuldpositie enorm. Aan het eind van de rit bedroeg de nettoschuld 47,9 miljard dollar.

Obligaties
Dit jaar loopt 5 miljard dollar aan obligaties af. Daarvan is 4,4 miljard in het eerste kwartaal al afgelost. Volgend jaar gaat het opnieuw om 4,3 miljard en het jaar daarna maar liefst om 8 miljard dollar. Om genoeg geld in kas te houden, gaf Boeing eind april 10 miljard dollar aan nieuwe obligaties uit.

De krappe marge die Boeing heeft tussen kasstroom en schuldaflossing, maakt het bedrijf kwetsbaar. En als er in de komende jaren weer een lijk uit de kast komt waarmee nieuwe productievertragingen opdoemen of waardoor vliegtuigen aan de grond moeten blijven, dan heeft het bedrijf nauwelijks nog een buffer om dat op te vangen.

De grote schuldenberg maakt het voor Boeing uiterst belangrijk om de kredietbeoordeling niet tot junk-status te laten zakken. Daarmee zouden herfinancieringen namelijk flink moeilijker en duurder worden. Tijdens een recent gesprek met analisten benadrukte Calhoun dan ook dat het behouden van een kredietwaardige beoordeling samen met het oplossen van de productieproblemen de grootste prioriteit heeft.

Kredietstatus
De drie belangrijkste kredietbeoordelaars Fitch, S&P en Moody’s, zien Boeings financiële situatie als reden om het bedrijf formeel op de volglijst te zetten voor een afwaardering. Fitch, dat het bedrijf op BBB- beoordeelt, deed dat op 26 april. Moody’s waardeerde het bedrijf na de publicatie van de eerstekwartaalcijfers af naar Baa3, en heeft ook een negatief vooruitzicht. Ook S&P houdt een waardering aan van BBB-, één stap boven de junkstatus, met een negatief vooruitzicht.

Het afbouwen van de schulden zal verder vertraging oplopen als Boeing daadwerkelijk besluit het voormalige onderdeel Spirit Aerosystems in te lijven. In de markt leeft de verwachting dat een deal op zijn vroegst in de late herfst rond kan komen. Daarbij zou Boeing ook honderden miljoenen moeten overmaken aan Airbus, omdat Spirit momenteel ook voor die maatschappij werkt. Voor de overname zou volgens analisten van S&P zo’n 4 miljard dollar aan nieuwe schuld nodig zijn, terwijl Spirit al eenzelfde bedrag aan schuld meetorst. De Spirit-schuld kent daarbij een hoger rentepercentage dan de obligaties die Boeing zelf heeft uitstaan.

Emissie
Analisten zijn daarom weinig enthousiast over de deal. Naast de schuld die het oplevert, stellen zij dat het bedrijf weinig zal bijdragen aan de winst. Voor aandelenbeleggers zijn de ontwikkelingen rond de cashpositie ook belangrijk omdat het mogelijk is dat Boeing naar de beurs trekt met een aandelenemissie, bijvoorbeeld om de acquisitie van Spirit te bekostigen. Die stap heeft Boeing tot nu toe niet categorisch uitgesloten.

Een emissie zou voorkomen kunnen worden als een aantal activiteiten op het gebied van ruimtevaart verkocht worden. Kredietanalist CreditSights schat dat een aantal overnames waarover geruchten bestaan Boeing zo’n 2,5 tot 3 miljard dollar kunnen opleveren.

Op de lange termijn heeft Boeing het voordeel dat het een onmisbaar bedrijf is. De vraag naar vliegtuigen is zo groot, en het orderboek zit daarmee ook zo vol, dat het bedrijf in feite als too big to fail geldt. Bij blijvend wisselvallige prestaties van Boeing, zal concurrent Airbus aantrekkelijker worden. Maar het opvoeren van de productiecapaciteit om aan die extra vraag te kunnen voldoen, is een proces dat jaren duurt. Embraer, de enige andere vliegtuigbouwer die op de westerse markt voet aan de grond heeft, bouwt voornamelijk kleinere toestellen die geschikt zijn voor korteafstandsvluchten. Het zal nog decennia kunnen duren voordat het Braziliaanse bedrijf ook op het gebied van grotere vliegtuigen kan concurreren met Boeing en Airbus.

Dit artikel is verschenen in Effect 5, juni 2024
Auteur: Lennart Zandbergen